在IPO审核趋严的背景下，部分拟上市企业与投资方为规避监管，采取“明面清理、暗设后门”方式，表面上清理对赌协议，实则保留恢复条款，为资本市场埋下风险隐患。

　　近日，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）发布，长期盛行于IPO市场的“抽屉协议”现象，有望得到司法层面的强力规范。

　　“抽屉协议”渐成对赌标配

　　国内硅基OLED微显示龙头企业视涯科技股份有限公司（以下简称“视涯科技”），于今年10月完成了首轮IPO审核问询函回复。

　　视涯科技招股书披露，公司在历次融资中引入的外部投资者，均签署了包含回购权等特殊权利条款的协议。尽管公司在2024年底通过补充协议约定，由公司承担义务的特殊权利条款及与市值挂钩的对赌安排已“无条件不可撤销地终止”，但该协议同时明确，若公司最终未能成功上市，部分股东的回购权将在为期6个月的磋商期后自动恢复效力。

　　同样，正在闯关科创板的机器视觉企业易思维（杭州）科技股份有限公司（以下简称“易思维”）也面临对赌协议所带来的不确定性。其对赌协议覆盖了多种触发情形，包括上市申请被撤回、审核未通过，在获得批文后12个月内未能完成上市等。尽管公司声明相关对赌协议“自始无效”，但在今年4月签署的股东协议中，仍设置了附条件恢复条款。

　　两家企业的对赌安排呈现高度相似的运作逻辑：一方面在形式上满足监管对“清理对赌”的要求，声称相关条款已终止或无效；另一方面则通过“自动恢复效力”等隐蔽机制，以“抽屉协议”方式为投资方预留了退出通道。

　　据统计，目前在审的IPO企业中，超三成存在此类带有“抽屉协议”性质的对赌安排。这种“明面清理、暗地保留”的做法，已成为当前IPO审核中监管与市场层面博弈的焦点。

　　参与过多起IPO投融资项目的投行人士李蔚冉向《法人》记者表示，此类“抽屉协议”近年来成为创投市场的标配条款。从投资方角度看，若不通过这类协议锁定退出路径，将面临投资安全无法保障的重大风险；而对冲刺IPO的企业而言，不提供某种形式的承诺，很可能在融资环节失去对资本的吸引力，陷入“无对赌、无投资”的困境。

　　然而，拟上市企业签署此类对赌协议，意味着将企业发展与资本的短期诉求深度捆绑。这种捆绑在IPO冲刺阶段尤为敏感，一旦上市进程受阻或最终失败，那些表面上已被“清理”的对赌条款，往往会在约定条件触发时自动恢复效力，使企业瞬间面临股权回购、控制权变动等重大风险。

　　从融资工具到“成长枷锁”

　　对赌协议本为平衡投融资双方利益而设计，却因“抽屉协议”盛行而逐渐变质。

　　在李蔚冉看来，“抽屉协议”本质上是拟上市企业在监管要求与资本诉求之间“走钢丝”的博弈结果。他解释道，根据A股IPO审核规则，凡是由发行人承担义务的对赌协议必须彻底清理。这是因为，若由拟上市公司承担股权回购或现金补偿等义务，将直接损害公司及全体股东（尤其是公众投资者）的权益，并对公司资产完整性与持续经营能力构成重大不确定性。然而，“抽屉协议”通过私下约定效力恢复条款，在形式上满足监管要求的同时，为资本退出保留了隐蔽通道。

　　市场环境的变化正进一步激化这一矛盾。

　　数据显示，2025年A股IPO数量预计维持在100家左右，较2020年近400家的峰值大幅回落。一位券商人士告诉记者，在IPO快速扩容时期，对赌问题容易被市场繁荣所掩盖，但随着审核节奏放缓，潜在风险正加速暴露。

　　与此同时，这种压力已传导至部分冲刺IPO的企业。易思维的案例尤为典型：2025年上半年，该公司在出现净亏损的同时，应收账款规模却攀升至2.13亿元，占营业收入比例高达170.42%。这一财务数据异常表现，被市场解读为在对赌压力下为冲刺业绩而采取的短期行为。

　　“对赌协议对企业持续经营能力的潜在影响，正是监管关注的核心所在。”上述券商人士表示，最新IPO审核实践中，监管机构不仅要求IPO企业完整披露对赌条款细节，更密切关注其对企业经营决策和治理结构的深层影响。若企业无法妥善处理相关问题，很可能直接导致IPO进程受阻。

　　李蔚冉进一步指出，当前我国创投市场生态仍不成熟，部分机构投资者为追求超额回报，可能利用对赌协议与上市公司市值管理之间的模糊边界，通过操纵信息披露节奏、调节业绩释放时点等方式影响二级市场股价。此类规避监管的套利行为，不仅扭曲了资本市场的定价功能，更损害了中小投资者的合法权益，亟须通过完善监管规则、强化执法力度予以规范。

　　司法破局与生态重构

　　作为投融资活动的重要工具，对赌协议在平衡双方利益的同时，其适用边界与潜在风险正受到监管与司法层面的深度审视。近期公布的征求意见稿明确了对赌协议的效力认定、履行条件及责任边界，为解决由此引发的纠纷提供了法律依据。

　　本次征求意见稿在制度设计上展现出精准的立法考量。第三十七条规定，投资者与公司或其股东、实际控制人订立的估值调整协议原则上有效，但公司层面的履行需以“完成减资或具备可分配利润”为前提。第八十二条明确，与上市公司市值指标挂钩的对赌条款应认定为无效。

　　上述券商人士指出，这两条规定以区分主体、分类监管为核心，形成了有机衔接的法律监管体系。其内涵在于：对非上市公司，在认可对赌协议效力的同时，通过资本维持原则约束其履行，以平衡融资自由与公司稳定；对上市公司，则为防范市值操纵、保护公众利益，直接禁止与市值挂钩的对赌条款。这种设计清晰地体现了一二级市场差异化监管的深层逻辑。

　　在履行机制设计上，征求意见稿体现出精细的平衡：一方面要求目标公司回购股权必须完成减资程序或确保可分配利润；另一方面明确创始人及实际控制人提供的担保有效。这一安排既坚守了资本维持原则，也为投资人提供了救济路径。

　　针对市场关切的“抽屉协议”问题，征求意见稿设置了严格的法律屏障。根据第三十七条第二款，若公司未依法履行减资程序或分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。该条款同时明确，当事人约定由公司承担违约责任或提供物权担保的，人民法院不予支持。

　　在李蔚冉看来，这些规定从法律层面大幅提高了秘密履行“抽屉协议”的操作难度，阻断了通过违约责任或公司担保等变通方式实施对赌的路径。

　　在司法层面为对赌协议厘清边界的同时，市场生态的重构也需协同推进。受访人士均认为，破解对赌困局需要系统性治理：既要通过司法裁判为市场提供稳定预期，也需建立对赌协议的备案与穿透监管机制，提升交易透明度。此外，还应通过发展并购市场、完善私募股权二级市场等举措，为资本退出构建多元化路径，使对赌协议从“业绩赌具”回归风险定价与价值发现的本质。

　　作者｜法治日报全媒体记者辛红《法人》见习记者岳雷